Komoditní produkt založený na futures nekupuje automaticky dnešní spotovou cenu. Drží kontrakty s určitou splatností a průběžně je mění. Tvar termínové křivky, vývoj drženého kontraktu i úročení zajištění proto mohou změnit výsledek proti ceně komodity v novinách.
Spotová cena a futures odpovídají na jiné otázky
Spotová cena se týká bezprostřední dodávky určité komodity podle podmínek příslušného trhu. Futures je standardizovaný kontrakt s budoucí splatností. V jednom okamžiku proto existuje více cen pro různé termíny. Z těchto cen vzniká termínová křivka. Její sklon není automaticky odhad, kam se spotová cena musí posunout.
Rozdíly ovlivňují financování, skladování, dostupnost zásob, sezónnost a hodnota okamžitého přístupu k fyzické komoditě. U energie mohou jednotlivé měsíce výrazně odrážet sezónní poptávku. U kovů mohou být důležité skladové podmínky. Neexistuje jedno jednoduché pravidlo, které by z cenového rozdílu udělalo spolehlivou předpověď. Základní pojmy trhu popisuje přehled komodit; pro investiční produkt je pak nutné zkontrolovat, který úsek křivky skutečně používá.
Contango: vzdálenější kontrakty jsou dražší
O contangu obvykle mluvíme, když mají vzdálenější kontrakty vyšší cenu než bližší splatnosti, případně než odpovídající spotová cena. Při praktickém hodnocení vždy řekněte, které dvě ceny porovnáváte. Celá křivka nemusí být rovnoměrně rostoucí. Některé její úseky mohou mít jiný sklon kvůli sezónnosti nebo místním podmínkám.
Modelová křivka má blízký kontrakt za 100, následující za 105 a další za 108. Samotná tabulka neříká, že komodita za několik měsíců bude stát 108. Pro dlouhou futures strategii ale znamená, že při přesunu do další splatnosti získává expozici k jinak oceněnému kontraktu. Pokud se okolní podmínky nezmění a dražší kontrakt postupně konverguje k nižší spotové ceně, může na něm vzniknout ztráta. Definice a souvislosti vysvětluje výukový materiál CME Group.
Backwardation: bližší dodávka může mít vyšší cenu
Backwardation je opačné uspořádání relevantní části křivky: vzdálenější kontrakt je levnější než bližší splatnost. Modelově může být blízký kontrakt za 100, další za 95 a vzdálenější za 92. Tento stav může souviset například s hodnotou okamžité dostupnosti komodity při napjatých zásobách. Ani zde nejde o jistotu budoucího cenového poklesu.
Pro dlouhou strategii může být postupná konvergence levnějšího kontraktu k vyšší ceně příznivá. Sklon křivky se ale může změnit, spotová cena může spadnout a samotný futures kontrakt může ztratit. Backwardation tedy nevytváří bezrizikový kladný výnos. Je to jedna vlastnost trhu, kterou je potřeba hodnotit společně s cenovým scénářem. V opačné, krátké futures pozici mohou stejné pohyby působit opačně. Článek se soustředí na dlouhou expozici běžného komoditního investora.
Co znamená rolování a co ne
Futures má splatnost. Strategie, která chce udržet dlouhodobou expozici a vyhnout se dodání fyzické komodity, zavírá blížící se kontrakt a otevírá jiný. Tento přesun se nazývá rolování. Jeho termíny, použité měsíce a rozložení obchodů určuje metodika. Ne všechny produkty rolují stejným způsobem ani v témže týdnu.
Rozdíl mezi kotacemi 100 a 105 není automaticky okamžitý hotovostní náklad 5 za každý nově otevřený futures. Futures se nepořizuje stejně jako nákup fyzické věci za celou kotovanou cenu. Pracuje s expozicí, marží a průběžným vypořádáním změn. Při rolování vznikají skutečné obchodní náklady, ale ekonomický vliv sklonu křivky je potřeba vysvětlit přes vývoj kontraktu, jeho konvergenci a pravidla indexu. Vydávat cenovou mezeru za okamžitou ztrátu celé hodnoty produktu je zavádějící.
Číselný příklad konvergence v contangu
Předpokládejme spotovou cenu 100 a kontrakt za 105. Spot zůstane na 100 a držený kontrakt postupně klesne k 100. Změna kotace proti jeho počáteční hodnotě je (100 / 105 − 1) × 100 = −4,76 %. Tím izolujeme cenový efekt tohoto kontraktu. Nejde o ztrátu uskutečněnou automaticky v okamžiku rolování.
Pro přepočet na portfolio musíme definovat velikost expozice. Jestliže má zjednodušené portfolio 100 000 Kč a počáteční futures notional přesně 100 000 Kč, uvedený cenový pohyb odpovídá přibližně ztrátě 4 761,90 Kč. Ostatní složky držíme beze změny; nezahrnujeme úročení kolaterálu, měnu ani transakce. Při vyšší či nižší expozici vůči majetku by se výsledek měnil. Tento model proto není univerzální procentní výnos libovolného komoditního fondu. Skutečný index může během období měnit kontrakty a jejich váhy.
Stejný spot, pozitivní konvergence v backwardation
Nyní je spot opět 100, ale držený futures stojí 95. Pokud se přiblíží splatnosti při nezměněném spotu a stoupne na 100, změna kotace činí 5 / 95 = 5,26 %. Při počáteční expozici 100 000 Kč v portfoliu stejné hodnoty jde ve zjednodušeném modelu o příspěvek přibližně 5 263,16 Kč.
| Model | Počáteční futures | Konečný futures | Změna kotace |
|---|---|---|---|
| Contango s konstantním spotem | 105 | 100 | −4,76 % |
| Backwardation s konstantním spotem | 95 | 100 | +5,26 % |
Asymetrie procent je způsobena odlišným počátečním základem. Oba kontrakty se změnily o pět cenových jednotek, ale nevstupovaly do příkladu za stejnou cenu. Tabulka neslibuje, že takto dopadne každý kontrakt. Její předpoklad konstantního spotu nemusí nastat a sklon křivky není trvalý. Pro vývoj skutečného produktu je nutné použít jeho denní ocenění a metodiku.
Komodita zdraží o deset procent, kontrakt méně
Spot vzroste ze 100 na 110, tedy o 10 %. Kontrakt, který investor původně sledoval za 110, má na konci cenu 115. Jeho změna je 115 / 110 − 1 = 4,55 %. Nejsou to vzájemně rozporná čísla. Každá řada začala na jiné ceně a týká se jiné ekonomické veličiny.
Proto může titulek „ropa přidala deset procent“ nesouhlasit s výsledkem futures produktu. Rozdíl nemusí být chyba správce ani nadměrný poplatek. Nejdříve zjistěte, který kontrakt nebo koš index sledoval a jak se měnila křivka. Pak porovnávejte jeho výkonnost s fondem. K měření vhodného srovnání se hodí výběr benchmarku. Srovnávat futures strategii se spotovým grafem bez dalších informací je podobné jako hodnotit distribuční fond jen podle ceny podílu bez vyplacených dividend.
Výnos kontraktů, hotovostní zajištění a náklady
Futures strategie nemusí použít celý majetek jako marži. Další část aktiv může tvořit hotovost nebo krátkodobé nástroje. Výsledek proto ovlivňuje i jejich výnos. V terminologii indexů rozlišujte cenový vývoj, excess return futures strategie a total return s další složkou kolaterálu podle příslušné metodiky. Tyto názvy nelze mechanicky přenášet z dividendových akciových indexů.
Představme si portfolio, ve kterém jsou jednotlivé příspěvky za období vyčísleny vůči stejnému počátečnímu majetku: futures −5 procentních bodů, úročení hotovosti +2 body a náklady −1 bod. Součet příspěvků je −4 %. Toto sčítání platí díky společnému základu modelu. Kdyby šlo o postupně působící procentní změny hodnoty nebo jiné váhy, bylo by potřeba použít odpovídající skládání. Detailnější rozklad uvádí studie CME o výnosu futures a rolování.
Záleží na metodice: nejbližší měsíc není jediná možnost
Některé strategie drží nejbližší vhodné kontrakty, jiné delší splatnosti či více měsíců současně. Další vybírají kontrakt podle pravidel zohledňujících křivku. Takové řešení může zmírnit konkrétní nevýhodu rolování, ale současně změní citlivost na spotový pohyb. Slovo „optimalizované“ neznamená, že produkt odstranil cenové riziko nebo má vždy nejlepší budoucí výsledek.
Při porovnávání dvou komoditních produktů si zapište držené splatnosti, rolovací interval, váhy a nákladové předpoklady. Rozdílný výnos může být cenou za odlišnou expozici. U širokého koše navíc každá komodita může mít jiný tvar křivky. Jedna souhrnná nálepka contango pro celý fond může skrývat složitější směs. Nezaměňujte fyzicky zajištěné kovové ETC za futures strategii: pokud skutečně drží kov podle podmínek, nemusí mít stejný rolovací mechanismus. Právní strukturu rozebíráme u ETF, ETN a ETC.
Jak zkontrolovat komoditní pozici v praxi
- Najděte přesný podklad a rozhodněte, zda jde o fyzickou komoditu, futures nebo akcie producentů.
- U futures zjistěte kontrakty, splatnosti a pravidla rolování.
- Srovnávejte odpovídající index včetně správné výnosové varianty.
- Oddělte vliv měny, kolaterálu a nákladů produktu.
- Vytvořte scénář změny spotu i změny sklonu křivky.
Pro korunový účet se přidává kurz podkladové měny; samotný nákup produktu v eurech tento efekt nemusí odstranit. Vysvětlení najdete u měny fondu a investic. Nakonec prověřte likviditu a spread obchodu. Cílem kontroly není uhádnout příští cenu komodity, ale vědět, které proměnné určují váš výsledek. Teprve pak lze posoudit, zda produkt odpovídá účelu portfolia a době držení.
FAQ: nejčastější otázky
Co je contango?
Relevantní vzdálenější futures kontrakty jsou dražší než bližší splatnosti či odpovídající spot. Vždy je potřeba určit, které ceny porovnáváte. Celá křivka nemusí mít jeden stejný sklon.
Co je backwardation?
Relevantní vzdálenější kontrakt je levnější než bližší. Dlouhé strategii může prospět jeho příznivá konvergence, ale celkový výnos záleží také na pohybu trhu a dalších složkách.
Je rozdíl cen při rolování okamžitý poplatek?
Není. Futures se nekupuje za celou kotovanou cenu jako fyzická věc. Cenovou mezeru nelze automaticky odečíst od majetku. Obchodní náklady a další vývoj kontraktu je nutné posuzovat zvlášť.
Proč může produkt ztratit při nezměněné spotové ceně?
Pokud drží dražší kontrakt, který následně zlevní při konvergenci, může vzniknout ztráta na futures. Přispět mohou také poplatky nebo měnový pohyb.
Zaručuje backwardation zisk?
Ne. Pokles komodity nebo změna křivky může příznivý efekt převážit. Jde o charakteristiku cenového uspořádání, nikoli o garantovaný výsledek investice.
Má fyzické zlaté ETC stejný problém rolování?
Pokud skutečně získává expozici držbou fyzického kovu, nemusí používat futures rolování. Má ale vlastní náklady a právní rizika. Ověřte konstrukci v emisní dokumentaci.
Proč se dva produkty na stejnou komoditu liší?
Mohou držet jiné splatnosti, rolovat jindy, používat jiný index či právní strukturu. Rozdíly přidává měna, kolaterál, páka a poplatky. Samotný název komodity nestačí.
Je termínová křivka předpověď spotové ceny?
Není jednoduchým spolehlivým odhadem budoucího spotu. Ceny zahrnují také financování, skladování, sezónnost a dostupnost komodity. Jejich vývoj může změnit další situace na trhu.
