Sum of the parts: jak ocenit firmu po jednotlivých částech

Sum of the parts neboli SOTP rozděluje firmu na ekonomicky odlišné části a skládá jejich hodnoty do jednoho výsledku. U konglomerátu může být užitečnější než jediný násobek. Vyžaduje však přesné rozlišení hodnoty podnikání a hodnoty akcionářů i nákladů, které zůstávají na úrovni celku.

Kdy rozdělit firmu na části

Pokud jedna společnost kombinuje výrobu, služby a jiné investice, jednotný násobek může přehlédnout rozdílné marže, růst, kapitál a riziko. Samostatné části mohou mít jiné vhodné metody ocenění. Rozdělení ale musí vycházet z ekonomicky dostupných údajů, nikoli z přání získat vyšší součet.

Damodaranův výukový materiál k násobkům obsahuje také ocenění částí a centrálních nákladů. Další čísla v článku jsou naše modely. Nejde o aktuální ocenění skutečného konglomerátu. Pokud segmentová data nezachycují samostatnou ekonomiku, uveďte omezení a vytvořte širší rozsah místo přesného výsledku bez podkladů.

Nejdříve zvolte úroveň hodnoty

EV násobky poskytují hodnotu podnikání před přechodem k akcionářům. Metody založené na vlastním kapitálu mohou poskytovat přímo hodnotu jejich podílu. Tyto veličiny nelze bez úprav sčítat. Pokud sečtete EV jedné části a equity value druhé, potřebujete jasně zohlednit související dluh a ostatní nároky.

U každé položky proto napište, co její hodnota obsahuje. Nejjednodušší model nefinančních segmentů může používat všude EV a potom společný převod na equity. U finančního podnikání mohou být vhodnější jiné metody. Základ rozlišení nabízí enterprise value. Tabulka SOTP musí ukázat logiku převodu, ne pouze finální součet různých násobků.

Model dvou provozních segmentů

Výrobní část má modelové EBITDA deset milionů a použijeme vlastní ilustrativní násobek 8×. Hodnota podnikání je osmdesát milionů. Služby mají EBITDA dvacet milionů a modelový násobek 10×, tedy dvě stě milionů. Součet segmentových EV je 280 milionů.

Násobky nejsou doporučené tržní sazby. Pro reálný případ by vyžadovaly srovnatelná data, období a úpravy. EBITDA také není volný peněžní tok. Rozdíl a omezení popisuje EV/EBITDA.

Centrální náklady a ekonomika celku

Pokud segmentové výsledky neobsahují náklady centrály, musíte je zahrnout zvlášť. Modelově jejich současná hodnota činí dvacet milionů. Po odečtení je společná provozní hodnota 260 milionů. Tato částka představuje ocenění zbývajících nákladů, nikoli nutně jeden účetní rok.

Pokud náklady už v segmentových EBITDA jsou, další odečet by byl dvojí. Ověřte rozdělení vedení, sdílených služeb, technologií a dalších funkcí. Při hypotetickém oddělení částí mohou vzniknout nové samostatné náklady. Nelze předpokládat, že rozdělení odstraní všechny společné výdaje bez náhrady. V modelu jasně rozlišujte pokračování dnešní struktury a skutečné samostatné podnikání po transakci.

Od EV k vlastnímu kapitálu

K provozní hodnotě 260 milionů přidáme přebytečnou hotovost patnáct milionů a odečteme relevantní dluh devadesát milionů. Za předpokladu žádných dalších položek je vlastní kapitál 185 milionů. Pokud ještě existuje nezahrnutý relevantní menšinový nárok deset milionů, modelový podíl hlavních akcionářů činí 175 milionů.

Při pěti milionech odpovídajících akcií je výsledek 35 Kč na akcii. Jde o vlastní model s konkrétně zadanými úpravami. Menšinové nároky musí odpovídat tomu, zda jste segmenty ocenili celé, nebo pouze vlastní podíly. Pokud už používáte poměrnou hodnotu podílu, další odečet stejné menšiny by byl chybný. Přechod na akcie kontrolujte stejně důsledně jako segmentové násobky.

Podíly a nekonsolidované investice

Pokud firma drží třicet procent jiného podnikání, nepřidávejte automaticky celou hodnotu tohoto podnikání. Potřebujete hodnotu příslušného podílu a její definici. U veřejně obchodované investice může být výchozí tržní cena, u jiné vlastní ocenění s odpovídajícími omezeními.

Zároveň zkontrolujte, zda výnos nebo hodnota investice už nejsou obsažené v jiných použitých číslech. Podíl oceněný zvlášť nesmí být znovu započten v segmentovém provozním toku. U skutečné transakce mohou rozhodovat omezení prodeje, daně a jiné náklady, které se neposuzují paušálně. Návaznost vlastnických podílů musí být dohledatelná z původních výkazů do výsledné tabulky.

Vnitroskupinové tržby a sdílené zdroje

Segmenty si mohou navzájem poskytovat zboží, služby nebo financování. Pokud je oceňujete jako samostatné firmy, interní ceny nemusí odpovídat budoucí externí ekonomice. Součet obratu navíc může obsahovat interní transakce, které se při konsolidaci vylučují.

Ověřte, zda použitý zisk nepočítá stejný přínos dvakrát. Sdílená infrastruktura může být zahrnutá v jedné části a současně potřebná pro druhou. Při oddělení by bylo třeba stanovit smlouvy, ceny a investice. SOTP nemusí předpokládat rozdělení firmy, ale pokud závěr staví právě na této možnosti, její ekonomika musí být součástí scénáře. Samotné označení segmentu nedokazuje jeho samostatnost.

Citlivost největšího segmentu

U služeb z modelu změňme násobek z 10× na 8× při stejné EBITDA dvacet milionů. Jejich hodnota klesne ze dvou set na 160 milionů. Celkový modelový akcionářský podíl po stejných ostatních úpravách klesne ze 175 na 135 milionů.

Výsledek na pět milionů akcií je 27 Kč místo 35. Jedna změna násobku zásadní části tedy mění celek o osm korun na akcii. Stejně prověřte slabší zisk a vyšší náklady centrály. Důležitost vstupů není stejná: malá investice nemusí zasloužit tolik detailu jako segment tvořící většinu hodnoty. Postup popisuje citlivost ocenění.

Kombinace násobků a DCF

Jednu část lze ocenit DCF a jinou vhodným násobkem, pokud výsledné veličiny odpovídají stejné úrovni a datu. Neexistuje povinnost použít jednu metodu pro vše. Rozdílné metody však musejí mít konzistentní předpoklady a nesmějí skrývat optimističtější zacházení s preferovanou částí.

DCF potřebuje cash flow, reinvestice, riziko a terminální předpoklad. Násobek potřebuje srovnatelnou ekonomiku a jasné období. Pokud jedno ocenění vychází z příštího roku a druhé z předchozího bez úpravy, srovnání potřebuje vysvětlení. Základy širší metody nabízí DCF. Každá část má mít dohledatelný zdroj dat a vlastní rozsah nejistoty.

Diskont konglomerátu neodečítejte mechanicky

Tržní cena může být nižší než vlastní součet z různých příčin: rozdílné očekávání, horší správa kapitálu, omezená dostupnost toků nebo optimistická ocenění částí. Rozdíl není automatickým důkazem chybné ceny ani jistého budoucího zisku.

Pokud přidáváte vlastní slevu, vysvětlete, který problém má zachytit a zda už není obsažený v cash flow, nákladech nebo použitém násobku. Paušální odečet může riziko započíst dvakrát. Naopak nulový diskont nezaručuje dostupnost celé hodnoty pro akcionáře. Posuďte, zda existuje konkrétní cesta změny struktury nebo lepšího využití kapitálu. SOTP popisuje ocenění, samo nezajišťuje jeho uskutečnění.

Prodej částí není pokračování firmy

Pokud modelujete rozprodej, přidejte náklady transakcí, případné daně, oddělení, ztrátu synergií a dobu uskutečnění. Je možné, že některé části nelze prodat za použitou tržní referenci. Kupující může požadovat jiné podmínky nebo převzít jen část závazků.

Pokračující provoz naopak může zachovat přínosy sdílených funkcí a společné financování. Tyto dva scénáře nemají automaticky stejnou hodnotu. Neoznačujte provozní součet za čistý okamžitý výtěžek likvidace. Pokud neznáte konkrétní transakční podmínky, uveďte vlastní rozsah předpokladů. Časovou hodnotu pozdějšího příjmu vysvětluje čistá současná hodnota.

Jak má vypadat kontrolovatelný výsledek

Finální tabulka obsahuje metodu a hodnotu každé části, centrální náklady, nepodniková aktiva a všechny relevantní nároky. Uveďte, zda jde o EV nebo equity a jaký podíl vlastníte. Zkontrolujte návaznost počtu akcií a případného ředění.

Vedle základního součtu ukažte alespoň slabší a silnější scénář hlavních segmentů. Nepřesnost malých částí nemusí rozhodovat, ale citlivost dominantní části je zásadní. Smyslem SOTP je lépe pochopit ekonomicky různorodou firmu. Kvalitní výsledek ukáže, kde hodnota vzniká, kde se spotřebovává a které předpoklady mohou celé ocenění změnit.

Zkontrolujte finanční most

Po ocenění částí sestavte samostatný most od součtu k hodnotě jedné akcie. Každá položka má mít znaménko a odkaz na příslušný nárok. Tento krok pomáhá zachytit chybu, kdy se hotovost přidá v jednotlivých částech a znovu na úrovni skupiny.

Stejně kontrolujte dluh přidělený segmentu a dluh odečtený na konci. Pokud jste hodnotu segmentu už převedli na equity, nemůžete stejný závazek odečíst podruhé. Při pěti milionech akcií znamená nechtěně zopakovaný odečet deseti milionů chybu dvě koruny na akcii. I malá chyba v návaznosti může být významná vůči vlastnímu odhadovanému bezpečnostnímu prostoru.

Doplňující kontrola předpokladů

Finanční most kontrolujte po každé změně segmentové metody, aby nová definice neporušila původní zacházení s nároky a hotovostí.

FAQ: nejčastější otázky

Co je sum of the parts?

Ocenění firmy jako součtu jednotlivých ekonomických částí a následných relevantních úprav.

Stačí sečíst segmentové násobky?

Ne. Rozlišujte úroveň hodnoty, centrální náklady, dluh, hotovost a další nároky.

Mohu kombinovat DCF a násobky?

Ano, pokud jsou definice, datum a předpoklady konzistentní a výsledky odpovídají správné úrovni hodnoty.

Kam patří centrála?

Pokud není v segmentových výsledcích, zahrňte její ekonomický náklad zvlášť. Pokud už je zahrnutá, neodečítejte ji znovu.

Jak zacházet s menšinou?

Podle toho, zda oceňujete celé podnikání nebo jen vlastní podíl. Stejný nárok nezapočítejte dvakrát.

Je rozdíl proti burzovní ceně jistá příležitost?

Ne. Vlastní součet může být optimistický nebo obtížně realizovatelný. Prověřte příčiny rozdílu.

Je SOTP totéž jako čistý výtěžek rozprodeje?

Ne. Rozprodej může mít další náklady, čas a odlišné transakční podmínky.

Který vstup kontrolovat nejvíce?

Ten, který tvoří podstatnou část hodnoty a má významnou nejistotu. Ukažte jeho citlivost.